白银的投资需求对白银价格也有强劲作用

白银的投资需求对白银价格也有强劲的作用

与黄金类似，白银投资需求旺盛与否很大程度上取决于全球经济形势、利率与通胀水平以及金融市场的流动性。

1．利率与通胀水平对银价的影响

尽管银本位制度取消后，白银金融属性日益弱化，其工业属性占据主导地位，但我们通过对比历史上美国通胀水平与银价走势的关系后发现，在高通胀环境下，白银价格更容易上涨。比较典型的是上世纪70年代末80年代初，美国陷入严重滞胀，1980年年初CPI一度高达14.8%。在此期间白银价格创下历史纪录高位，至今银价仍未触及当时的纪录。

此外，我们以10年期美国通胀保值债券收益率衡量美国实际利率，由图1可以看出，2003年至今，白银价格与美国实际利率之间呈较好的负相关关系。

当前，由于全球经济复苏乏力，尽管美国通胀尚未出现抬头的迹象（仍然保持在3%以内），但为了刺激经济增长，美联储在最近几期的联储政策声明中屡次表示将继续维持极低利率（接近于0）至2014年。在美联储实际利率为负值，且将持续相当长时间的情况下，白银价格恐难以展开深幅回调。

2．黄金与白银价格的关系

历史上相当长时期内，黄金与白银共同以货币形式存在。时至今日，两者之间价格相关系数仍高达90%左右。不过，由于黄金金融属性强于商品属性，而白银商品属性强于金融属性，两者在不同的阶段会出现一些差异。但长期来看，两者之间会维持一个均衡的比值，当比值偏离过大时，有回归的趋势。

我们统计了黄金与白银自1968年以来的比价关系，其比值总体运行在较大的区间（14，101）之内，平均值为53.34倍，核心区域为35—80倍之间。

此外，从黄金白银比值的历史走势可以发现，上世纪80年代初期为黄金白银比值的分水岭，此前黄金白银比值大致维持在40倍以下，而此后两者比值持续呈扩大趋势。1990年—1993年，最高比值达到100.8，之后再度回落至均值附近。最近两者比值出现异常主要发生在2008年四季度和2011年一季度，其中2008年两者比值迅速上冲至81附近。2008年金融危机爆发后，黄金由于其储备货币及避险功能，价格大幅上涨，而白银则因其工业需求萎缩，价格低迷，两者比值大幅走高。但到了2010年，特别是2011年，白银的投资性需求大幅增加，白银市场接近疯狂，黄金白银比值又继续走低。之后白银投机泡沫破灭，价格大幅跳水，两者比值又回归至均值附近。

与黄金相比，白银价格具有更大的波动率，其原因在于白银市场更小的容量以及更高的投机倾向。从增量需求的角度看，白银每年的需求总量按价值计算仅为黄金的15%，而从存量保有量的角度看，由于历史上开采的白银大部分已被消耗，其地表保有量按价值计算同样明显低于黄金。同时，由于白银的存量更分散，回收成本也更高，导致相当一部分白银存量被“固化”在首饰或银器中。因此，同样的资金量在白银市场中产生的冲击要大得多。这也直接导致白银市场的波动性明显高于黄金。

而从投资者结构的角度来看，白银的投机属性更强。由于其投资门槛较低（对于部分投资品种），相对于黄金投资者结构更为分散，且在持有结构上基本没有央行储备（不被计为储备资产），决策更为短期化。反过来，更浅的市场容量本身也导致更多的短期投机资金参与其中。

白银更高的波动性决定了在黄金牛市期间白银往往会跑赢黄金，从而金银比价下降，反之亦然。而当下，全球经济复苏始终乏力、美联储维持极低利率至2014年、美联储的QE3预期、欧债危机等诸多因素决定了贵金属价格长期牛市的根据仍然存在。黄金白银价格未来仍有上涨的潜力，且白银价格涨幅极有可能跑赢黄金。

3．白银与美元的关系

与黄金类似，白银价格与美元基本呈负相关关系。除上世纪70年代末至80年代初以外，白银价格直至2003年以来大致维持在4—5美元/盎司，波动幅度较小，与美元关系并不明显。但自2003年之后，全球经济经历了流动性泛滥、金融危机、经济刺激、经济缓慢复苏、欧债危机等诸多宏观事件后，白银的投资属性增强，其价格走势与美元的负相关关系也日益明显。

当前，在与欧元“摆擂”的过程中，由于欧债危机，美元占据上风，近期表现较为强势。但长远来看，美国创历史纪录的国债、美联储的低利率政策以及潜在的宽松货币政策等，注定了美元不会走出长期升值的趋势。从白银与美元价格关系出发，我们认为白银仍有上涨的潜力。

4．白银与基金持仓的关系

近年来，全球白银投资需求迅速增加。根据世界白银协会公布的数据，2011年，全球白银隐含净投资占总需求的比例达到15.76%。

比较直观的是，白银基金对白银的投资呈快速增长趋势。截至2012年，全球白银基金主要有3 只，分别是Silver Trust（SLV）、ETF Securities 和Zurcher Kantonal bank（ZKB），其中规模最大的是2006 年巴克莱资本（Barclays Capital）推出的白银ETF-iShares Silver Trust （SLV）。SLV自2006年建立以来，白银持仓量从653吨增加至9500多吨，6年间增幅近14倍。而从2006年至今，全球矿产银总量约13万吨，该基金增持的白银数量占整个矿产量的7%。

此外，从美国COMEX交易所白银期货净持仓来看，其净头寸的方向及变化趋势对白银价格的影响十分明显。从图2可以看出，自2000年以来，基金持有的白银头寸大多维持在净多状态。而银价的波动，大部分时间都是跟随着CFTC净多头持仓的变动，且两者波动的时间具有高度一致性。如2011年银价大跌的同时，基金净多头寸也大幅减少。

近期来看，白银净投机头寸在2012 年初开始恢复上行，4月份一度回升至去年9 月底的水平。随着净多头持仓的增长，银价出现企稳迹象。但自2月下旬开始，净多头寸开始出现减持迹象，银价也向下寻求支撑。